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现金流量折现法
段永平（发布） · 网易博客 · 2010-05-27
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http://wiki.mbalib.com/wiki/现金流量折现法
这个链接讲的比较详细，对非要用计算器来算公司价值的人来讲肯定会有帮助，我相信大家看完以后会头晕的。
在这里，我想举个极端的例子来说明一下用“未来现金流折现的思维方式”去毛估估公司内在价值的方法。
假设有家公司，比如叫“美国虎牙”。以下是所有的假设条件：
1.没有债务，以后也没有。（现在有净现金）
2.股票发行量永久不变。（其实由于option和回购的原因，一直在变）
3.每年有10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派给股东。（现在现金流大过10亿但利润没有到，不分红）
4.拥有“日本虎牙”公司30%的股份。2020年后市值500亿美金。（也许更高，谁知道呢？在日本，虎牙可是比狗牙要流行啊）
5.拥有香港“一路发发”公司的股份30%。2020年后市值1000亿美金
6.拥有中国大陆未上市公司“阿拉奶奶”40%股份。该公司2015年上市，ipo价格是500亿美金，到2020年市值1500亿美金。（很可能）
7.2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎牙”的美国部分，同时把其他部分资产（3个上市公司）的股票
直接分给所有“美国虎牙”的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）
8.不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）
9.假设贴现率6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）
现在来算这颗“虎牙”可以值多少钱：
a。每年10亿的收入，共10年：10+10/1.06+10/(1.06的平方）+。。。+10/(1.06的9次方）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02亿美金.
b。“日本虎牙”的折现：500/(1.06的10次方）*30%=83.76亿美金。
c。“一路发发”的折现：1000/(1.06的10次方）*30%=167.52亿美金。
d。“阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06的10次方）*40%=335.04亿美金。
e。“相当硬”的折现：200/(1.06的10次方）=111.68亿美金。
a+b+c+d+e=776.02亿美金。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这家公司的“内在价值”了。问题是事实上以上所有条件都
是假设，任何一个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，
可能会更清楚些（但更难）。
对所有条件是否成立的理解或判断是很难的，按芒格的说法是不会比当一个“鸟类学家”（或者是“经济学家”）容易。
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特别说明的一点：如果一家公司拥有大量现金在手却一直不能增值的话，长期来讲这个现金是会贬值的。问题是如果这个现金用的不好的话，贬值更快
这个例子的缺陷是b、c、d用的都是市值，这会和内在价值有偏差的。
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以上所有数据都是为了方便计算而假设的，和任何真实公司无关。
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引申的结论：烟蒂型投资的回报可能要低于好的成长型公司。这号称是芒格对巴菲特的贡献。
另外：这个办法最好算的例子可能是房产。用未来现金流折现来计算现在
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|| ##■■■■■■■■■■〓 的价钱贵不贵。这里的未来现金流指的是（租金-费用）。不明白的想想房子。再不明白就回去看看《穷爸爸》，明白的就可以有机会当《富爸爸》了。
第 1 层 老石 · 2010-05-27 00:33
天哪，中级班第一课，已经有很难了！
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第 1 层 禹廷 · 2010-05-27 01:04
段总：你好老巴说了"小学水平也能炒股票”。教我们点毛估估吧。
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第 1 层 信念的力量 · 2010-05-27 01:10
这个很好，定量分析是必须的
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第 1 层 永远争第一 · 2010-05-27 02:45
非常感谢，这样容易理解一些。
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第 1 层 s_sfmai · 2010-05-27 03:24
谢谢段总，很通俗易懂的例子，发现段总说话的风格有点像芒格的，呵呵
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第 1 层 johnson · 2010-05-27 03:35
关键点是:2020年后市值XXXX亿美金。（也许更高，谁知道呢？)
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第 1 层 zhongbingo · 2010-05-27 04:13
好像现金流不太适合美国虎牙,阿拉奶奶, 这个行业的可预见性太低了
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第 1 层 粤小散 · 2010-05-27 04:34
段总举的例子对我理解它有很大的帮助，无论是在作为一个方法去理解、还是活化为一个思维方式去理解，都很有帮助和启发。真的感谢段总！
另外，请问段总，假设例子中的分红是净利润的一半，那么相应的这部分现金流量是否就只有在相当硬公司收购它时才体现出来呢（假如相当硬的出价愿意体现这部分价值的话）？
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第 1 层 seeking bargains · 2010-05-27 04:48
2007年上海某网游，北京某明星地产，上市都超额度圈了一大把，现在还留在那吃利息。对他们的IPO支持者深表同情！
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第 1 层 粤小散 · 2010-05-27 05:13
是啊，经这么一算，这么一理顺，我直接反应是：如果一家国有控股公司，在它黄金时期业绩还算可以，但一直很少分红，而且大有把这个做法继续下去之势，等过了若干年，公司不景气了，不论是大环境因素还是经营管理的不善，（总有顺境逆境），这时候，原来留的利润都变成设备厂房或者花费成费用，这时候就更别说分红了，而作为国有控股公司，它又不卖（起码你不知道它什么时候愿意卖），一堆资产也没个变现的时候，这样的公司，“毛估估”它的现金流折现、毛估估它的内在价值，就可想而知这样的公司值多少钱了。
观点是：我以前太看重公司的净资产了。现金流折现法的估值思维方式确实对我很有启发和帮助。
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第 1 层 粤小散 · 2010-05-27 05:39
有一句我没看懂：“（现在现金流大过10亿但利润没有到，不分红）”，请问这句话的意思是什么？（我是按前面的“每年都把入账的现金流派给股东”来理解这个例子的，不知后面括弧里的话是什么意思）
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第 1 层 粤小散 · 2010-05-27 05:50
段总，如果我理解为：企业利润在分给股东的时候才算现金流，而且一直以这个标准算，可以这样算吗？
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第 1 层 wuzonghai · 2010-05-27 06:12
段大哥，按你上面算法得出的内在价值还要打5折你才考虑是否投资，对吗？
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第 1 层 粤小散 · 2010-05-27 06:33
7）2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎牙”的美国部分，
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段总，请问，在这个假设中，上面这一点可以理解为：2020年“美国虎牙”公司的资产变现值为200亿美元，变现后，计入当年现金流，然后，在现金流量折现法中，折现为200/(1.06的10次方）=111.68亿美金，将此计入企业内在价值之中。是这样吗？（我比较笨，不好意思啊，这个问题明确了就基本搞懂了你举的例子了，呵呵，谢谢）其实我一直困惑，企业的净资产应怎样计入现金流
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第 1 层 tanyaosi · 2010-05-27 06:43
《穷查理宝典》序言及导读，李路写的序，挂在博客上，感兴趣的朋友可以去看一下
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第 1 层 xlli777 · 2010-05-27 06:50
学长太威武了!“相当硬”这个名字也太原创太非主流了!把我佩服死了!还有“阿拉奶奶”!
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第 1 层 xlli777 · 2010-05-27 07:22
原来在浙大上投资理财课的时候学过DCF模型,而且是任课教授“根据国内市场情况”改编的,相当精确相当复杂!貌似也相当不准...那个教授后来去了宁波大学,专骂浙大学生水平低...他有个网站,专门给各个A股做DCF分析,也做技术分析,带领他现在的学生拼搏在炒股第一线...我当时上他这门课就一直没弄明白DCF的理性含义,同学也没一个明白的.来段学长这里一次就明白了~
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第 1 层 独行者 · 2010-05-27 07:37
巴菲特说如果只是照格雷厄姆的选择，选择**烟蒂型投资，会比现在穷的多，段总有一句话不太明白，**这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，
可能会更清楚些（但更难）。有些不太理解段总的清楚与更难
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第 1 层 xlli777 · 2010-05-27 07:44
请教一下学长,??上次有人问您潍柴动力,??我看了一下过去六七年的报表,??现金流的总和是利润总和的一半左右.??如果一个公司持续这样现金流是利润的一半,??您会看它的利润还是现金流???我跟一位做分析师的朋友讨论这个问题的时候他说你那位段学长说的现金流不是财务上的现金流,而是利润.??我想应该不是这个意思吧?
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第 1 层 余祥平 · 2010-05-27 08:02
太好了，粗略看一遍，下午回来再仔细看。
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第 1 层 wusheng0053 · 2010-05-27 08:41
a看不明白，为什么每年收入10亿的价值只有78亿。为什么后面的数字越来越小。
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第 1 层 wusheng0053 · 2010-05-27 09:03
没有财务知识看不明白，每年10亿现金流，10年以后不就是100亿了。
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第 1 层 InvestWind · 2010-05-27 09:42
谢谢段兄的好文！
据说巴老对企业估值时，采用的是所有者收益。
所有者收益＝经营现金流 + (折旧费用、摊销费用...) - 维护企业竞争力的真实资本支出 。
这才能真正反正企业所有者在企业生命周期所得到的现金流。
还是觉得段兄有句话说得好，定量分析因然不可少，可真正赚大钱还是靠定性分析。
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第 1 层 复利增长 · 2010-05-27 09:48
实例分析，太好了。谢谢阿段！
一直有一个疑问：
马云们很早就明白了一点：要想一直保持基础交易平台的地位，必须是免费的、开放的；但免费的、开放的不能却是不能为股东带来稳定增长收益。长远看，这个矛盾会始终存在下去。阿段有顾虑吗？
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第 1 层 畅歌 · 2010-05-27 09:55
确实有点晕
幸亏勉强还能看懂
芒格说巴菲特从来不用计算器估值
但是听说巴菲特心算特别厉害
百位数的乘法不假思索马上就能答出来的
是不是真的？
看来我们普通人做投资还是拿个计算器多算算才行吧
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第 1 层 一万颗星星 · 2010-05-27 10:10
段先生您认为“虎牙”公司未来发展最大的不确定性在什么地方，会不会有强劲的竞争对手出现威胁到它的行业地位
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第 1 层 pingkai2 · 2010-05-27 10:55
yahoo并不直接持有阿里巴巴香港上市公司了。c和d算不算重复计算价值啊？除非阿里巴巴集团上市的时候只把淘宝支付宝部分上市而把阿里巴巴香港股份派发给原股东，这好像也不大可能吧？
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第 1 层 夏树 · 2010-05-27 11:32
哇。不用算，都知道这公司很值钱了。
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第 1 层 pingkai2 · 2010-05-27 11:35
“阿里巴巴鲸吞雅虎中国真相”阿段看了没？很好啊。交易细节都都抖出来了，呵呵
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第 1 层 快乐投资 · 2010-05-27 11:35
老师：如果一家公司拥有大量现金在手却一直不能增值的话，长期来讲这个现金是会贬值的。问题是如果这个现金用的不好的话，贬值更快
。----我基本上也是这样认为的，可是地产公司为了不贬值，都拿来买地了，以致负债太高而转不动了也是风险；这个现金用得好不好是很考验人的水平滴。没有做个企业感受不深刻。
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第 1 层 betterlife · 2010-05-27 11:38
非常谢谢段老师，看明白了，很棒的文章，真是收益多多
以前我是正过来算的，按复利计算的。
现在才学会明白了倒过来计算其实也方便，按折现计算的。
想通了，怎么算道理其实就一样。就是要回答一个问题：现在付出这么多现金，未来值不值？
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第 1 层 zzzda · 2010-05-27 11:53
写的太好玩了，我都笑了很久，谢谢段先生的幽默~~~~~~徐达
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第 1 层 长安 · 2010-05-27 12:01
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第 1 层 快乐投资 · 2010-05-27 12:08
老师：未来现金流折现我暂且理解为：未来利润折现，这样容易和我原来的毛估估思维接轨，有否大错？
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第 1 层 On the way · 2010-05-27 12:20
烟蒂型投资不能和时间做朋友，但成长型公司可以和时间做朋友。
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第 1 层 chad · 2010-05-27 12:36
段总，有个地方不明白
现在这个例子是以2020年来算的
如果只算到2015年，净利润不是大打折扣了嘛，另外b,c,d,e或许只是2020年的一半，折现过来算的话，可能和现在以2020年的折现值有相差，都是毛估估，可能结果差一半，如果再假设企业存活的时间足够长，那折现值或许是现在的几倍
这个地方搞不太懂啊，望解答哦
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第 1 层 arthor · 2010-05-27 12:44
段老师,折现率经常让人困惑,我查了以下数据:美国最常用的风险溢价平均为6%,贝塔系数:1.64 美国10年期国债收益率 3.52%,那么折现率应该为:3.52%+1.64 x 6%=13.36%.
您上面用了6%折现率算出来显然高估了,我不知道问题出在哪里.
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第 1 层 okrayzhang · 2010-05-27 12:50
有些书上推荐的折现率是10%，甚至更高。
“时间足够长的情况下，现金流实际上就是利润（或叫基本等于）”这句话说的让我茅塞顿开。如果长期看来现金流大大小于利润，也就是管理层把钱给白瞎了。是不是。
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第 1 层 arthor · 2010-05-27 12:52
段老师我知道您是假设折现率,但是怎么样才能把折现率估计的准一些呢?不同的折现率计算出来会差很多的.
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第 1 层 阿牛 · 2010-05-27 13:36
非常感谢段哥这么快就接受了加我为博友的请求，
。
我这里有一个问题，是关于这个“虎牙”公司的价值的。按照这篇博文里的方法，大概是776.02亿美金。我觉得这个是比较合理的。但如果按照段哥在博文《Omaha （2）》的评论中提到的算术题“假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变，比如说是5%,那 我认为这个公司的内在价值就是20亿。 有趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。实际上，净资产是实现利润的条件之一。”的算法，这个“虎牙”公司的内在价值是10/5%=200亿美金。
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第 1 层 kevin_wu123 · 2010-05-27 14:19
有人说PEG是相对估值，我个人不是很同意。
我认为PEG某种意义上就是绝对估值，是DCF的简化，不信你用不同数字对某个虚拟的公司来用DCF算一下，一般来说，如果再投资率设定在一定的比率上，DCF就可以=PEG，如果再投资率低一些，那么PEG的结果就会低于DCF的结果一些，反之同理，但这种虚拟只说明了它们具有某种意义的同步性。
PEG是否是最好的判断依据呢？绝对不是！
如果根据PEG来判断，那么人人都可以成为巴菲特了，这应该是初学价值投资时比较容易理解的一种方式，但绝对不是最具可操作性的方式。因为股票是看未来，而不是盯着后视镜开车。如果是简单盯着PEG是要出大问题的。
价值投资最重要的还是盯住价值，资产是已知的，而利润往往是未知的。。。。。
以上只占50%定量因素，
此外，对于公司的研究与分析（企业文化——护城河），同样是非常重要，又占到50%的定性因素。
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第 1 层 加忠 · 2010-05-27 14:45
段老师，未来现金流折现，如何把成长性算进去？
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第 1 层 科科 · 2010-05-27 15:07
段大哥：我看过介绍“美国虎牙”的书，“美国虎牙”在法国的江湖地位相于在日本的地位。在欧洲的江湖地位也很历害，在台湾省也是老大。还有香港等。只是在中国大陆差一些。这些资产都要算进去的。
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第 1 层 han · 2010-05-27 16:42
有谁知道美股一天的成交金额是多少，不是成交量，在此先谢过
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第 1 层 Hawk · 2010-05-27 17:09
那是不是当市值为776.02亿的五、六折的时候才开始买入？
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第 1 层 一万颗星星 · 2010-05-27 18:11
O(∩_∩)O哈哈~段先生的博客又被放到了网易股票首页
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第 1 层 scribner · 2010-05-27 18:23
一般好的企业
经营性现金流：和利润稳步增长。
投资性现金流：多为负数。
融资性现金流：多为负数
经营性现金流=投资性现金流+融资性现金流(大致）
段总您还要看看ROA做为补充。
其他的不必细看。大致良好就行。90%的假账就很难做出来了。、、错了不要骂哦
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第 1 层 scribner · 2010-05-27 18:29
段总发这文章是不是说：用计算器来算公司价值多数是错的。
我也同意。我估一家企业价值不超过2份钟（重来都是心算）
但研究一家企业我要看很多（太难了，总感到差不多）。我菜鸟。
错了不要骂
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第 1 层 余祥平 · 2010-05-27 18:51
巴菲特以前说过，价值投资从看年报开始，可我一直对年报提不起兴趣，今天看了段老师这个现金流量折现法后，终于觉得年报中有自己必须关心的数据，现在才开始觉得看年报有点趣味了，谢谢段老师。
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第 1 层 lwinfo234@126 · 2010-05-27 19:28
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第 1 层 玉麒麟 · 2010-05-27 21:41
精妙！
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第 1 层 润政 · 2010-05-27 23:29
很独特的算法。学习了。做股票一定要独立思考。谢谢段总这种估值方法
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第 1 层 润政 · 2010-05-27 23:31
受益了！ 谢谢段总
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第 1 层 粗茶淡饭 · 2010-05-27 23:48
晚上把所有的留言看了一遍，收获不少，大概明白了DCF的意思，谢谢段老师了。
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第 1 层 阿斗 · 2010-05-28 04:30
我简单查了一下，按虎牙现在的股价15.66 市值216.9亿美元来计算，如果10年后增长到776亿美元，差不多相当于增长3.6倍，折合成复合年增值率大概是每年增长13.5%，如果一切都实现的话，估计会远大于指数和通涨的增长。
同时，我们看到，在10年左右净增的部分为559亿美元，而其中主要部分来自于一路发发和阿拉奶奶(折现500亿美元)，这样算来10年虎牙的其他部分净增长仅为57亿左右，这有可能低谷了虎牙自己的发展能力，呵呵
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第 1 层 xlli777 · 2010-05-28 09:44
刚发现学长在这篇文章后面又加了关于房子的内容~ 我以前一直搞不清楚房子贵还是便宜用什么标准好，怕它越来越贵，但是为了害怕以后更贵才买这个逻辑是不太通的。现在看到您说的这个，觉得租售比的概念挺不错的。大中城市里，60平米的房子以后的老百姓愿意用5000块钱一个月的价格来租，我觉得还是有可能的，那么这类城市里25000一平米的房价也是可以合理的咯
还真挺贵的啊
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第 1 层 金牛贺岁 · 2010-05-28 10:37
收到，完全明白了，谢谢段兄！
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第 1 层 arthor · 2010-05-28 12:40
突然明白了,段老师这个就是心算.与正统的DCF比起来,虽然折现率用低了些,但是现金流只计算了10年时间,而且不考虑成长,已经具有了估值的安全边际.
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第 1 层 poeme_gmat · 2010-05-28 23:28
谢谢段总提供的实例，简单，易懂，却非常正确合理。
我想，这也是通常说的毛估估吧。
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第 1 层 杨旭东 · 2010-05-29 09:23
我只有四个字来说明段永平先生发表这篇文章所带来的思想价值：公德无量！
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第 1 层 ymhddddd · 2010-05-30 13:42
烟蒂公司只有在中国可以赚钱。因为中国的上市公司特别是国有的经常被政府重组。而在美国只有清算专家才适合买烟蒂公司（因为可以很快清算并拿到利润）。烟蒂是时间越久越被动的投资。因为烟蒂一边在亏损资产一边在资产折旧。
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第 1 层 竹天 · 2010-05-30 17:03
段哥你好！
78.02亿是“美国虎牙”每年10亿收入一共10年折现到今天的收入，这点比较明白
但就此为“美国虎牙”的“内在价值”有点不明白
,不明白之处就在每年产生10亿收入的那些“资产”是什么呢
“美国虎牙”的市值和每年产生10亿收入的“资产”没关系
，段哥见笑了
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第 1 层 粗茶淡饭 · 2010-05-31 13:07
段老师，你好。虎牙每年10亿的现金流折现成78.02亿，那虎牙的净资产需要考虑吗？为什么呢？我看到有些地方说估值=净资产+现金流的折现，那怎么看呢？有点迷糊哦，先谢谢了。
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第 1 层 金牛贺岁 · 2010-06-01 15:46
虎牙的总股本约为14亿。776/14=55.42元/股。打一个6折的安全边际，则约为33元/股。而现在是15元/股。
这个虎牙镶了个钻！
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