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美股评论：甘居二流的雅虎http://www.sina.com.cn 2010年07月26日 21:53 新浪财经
段永平（发布） · 网易博客 · 2010-07-28
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美股评论：甘居二流的雅虎
http://www.sina.com.cn 2010年07月26日 21:53 新浪财经
【MarketWatch伯克利7月26日讯】从问世之初，雅虎(YHOO)就是一家让人难以理解的企业，而他们不断发展的过程，甚至也可以说是一个变得让人愈来愈摸不着头脑的过程。
在这家公司当中，集中了许多敏捷俊才，他们都拥有在线上世界或者是其他地方驰骋的丰富经验。与此同时，这家公司还拥有众多忠诚的追随者。正是在这些人的共同努力之下，雅虎在第二季度当中才能够获得16亿美元的营收。
然而，这并不能改变公司依然有点扭曲的现实。新任的首席执行官巴茨(Carol Bartz)并没有能够采取任何有效的手段来改变雅虎的实质面貌——在至少十五年的时间当中，他们在任何一个领域之内都算不上领先者了。
当然，他们并不是不想，也不是没有尝试过。关键在于，在较深的层面上，雅虎对如何改变这一点其实是毫无线索，这才是让人绝望的地方。不错，现在这家公司仍然在持续运营，然而这一事实相关的字眼只是长寿或者惯性之类，而没有什么让人激动的成分存在。
他们所有的一切都是二流的，哪怕他们收购了一家有一流潜质的企业，他们也会将收购对象顺顺当当地安排在二流的轨道上。再或者，他们开发出了确实是一流的产品，或者是收购了确实是能够让全世界为之吃惊的产品，他们也不知道该怎样去营销。
在这方面，最有趣的例子当推Yahoo Pipes。这种产品可以让用户建立一个复杂的架构，将各种不同的线上服务整合到一起。如果雅虎能够制定真实可靠的路线图来推广这种工具，他们就将成为真正意义上的领先者了。
然而，他们却采取了公司最老套也最俗套的做法，最终让尚未开放的鲜花提早凋谢了。
在任何事情和任何方面都甘居二流，这确实是一种奇特的习惯，但是对于雅虎而言，却早已是家常便饭。他们保持二流的身份已经多年，而且也习惯了一个又一个地扼杀掉可能大有希望的计划，因为显而易见的是，该公司没有任何人能够看出任何东西的潜力。
他们收购了Geocities，后者其实很容易就可以打造为现代化的博客，甚至是新的Facebook，但是最终却被雅虎非故意地扼杀掉了。
他们一次又一次地试图建立又一个社交网站，但是每一次他们都很快放弃了努力，因为他们又拥抱了一个全新的理念，当然他们每一次拥抱的理念其实都不怎么样。
他们原本可以将自己的一半业务打造成Craigslist真正意义上的竞争对手，但是他们却坐视自己的免费广告业务持续堕落，最终变成了一夜情追逐者的天堂。
他们的免费邮箱业务一度看上去大有可为，可是Gmail的出现在一夜之间便埋葬了这一前途。
雅虎甚至不止一次从一些很有前途的公司那里买进了一些可靠的搜索技术，但是最终他们却将自己的搜索业务交给了微软(MSFT)的必应。
雅虎真是一家奇特的公司，我未来可能还将有更多的文章投入对这一公司的研究。
如果说，在商业史上，我们要找出一家最应该进行大规模重组的公司，那非雅虎莫属。可是雅虎自己也进行过不止一次尝试，结果却显示，这对他们而言完全是一个不可能完成的任务。
现在，雅虎的董事会和股东显然将希望和信任托付给了巴茨，可是我想破头也无法为他们找到一个合适的理由。
巴茨的声望来自她曾经成功领导AutoDesk Inc.(ADSK)的经历，后者在自己的市场之上的确是一个领先者。
问题在于，我根本找不到Autodesk与雅虎之间存在着什么共同点，因此也就无法理解巴茨为什么会适合雅虎。在我看来，要是让巴茨去领导IBM(IBM)，相对而言倒是更靠谱一些。
在高科技的世界当中，一家企业必须拥有真正意义上的天才，甚至是幻想家，才能让投资者为之激动和兴奋。职员或者官僚的特质是不适合这个世界的，靠这样的特质是诞生不出iPhone或者其他让世界眼前一亮的理念的。
因此，这样的企业或许还将继续赚钱，但是其股价却注定将随波逐流，哪怕有时会上涨，也只可能是因为大盘而水涨船高。
(本文作者：John C. Dvorak)
第 1 层 思考的快乐 · 2010-07-28 01:06
这个兄弟基本给雅虎盖棺定论了，呵呵。
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第 1 层 段永平 · 2010-07-28 01:10
这是目前比较典型的关于雅虎的华尔街思维。有一定的道理，但不能说明什么。
人们希望巴茨能一夜改变雅虎的想法是不现实的，持有这种想法的人应该赶紧卖掉雅虎。
我最欣赏巴茨所做的事情是把搜索交给微软的决定。这是一个非常有勇气，非常不容易的抉择（要背非常多的骂名以及面临股价短期低迷的可能）。但这也是一个非常现实，非常明智的选择。靠yahoo一己之力是无法和Google长期抗争的。让杨致远做这样的决定似乎有点不太可能，任何人在他的位置上都很难有这种平常心去下这个决心。
这里没有任何贬低杨致远的意思，只是将心比心而已。
顺便说说，昨天去Stanford的医学院看了一圈，那真是先进啊
。最让我惊奇的是这么大投资的地方一年只招不到100个学生，做Stanford的学生真是幸福。杨致远是Stanford出来的，Stanford里到处都有他捐的钱，包括医学院里也有
。
顺便还想起在国内经常听到的要做世界一流大学的愿望。就从Stanford招人这一个角度看，国内大学的差距就不是几十年可以赶上来的，就算让巴茨管也不行！
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第 1 层 art753 · 2010-07-28 01:19
使用过Yahoo的财经，股价历史曲线等功能比较丰富，可是常常把历史股价搞错;使用过Yahoo同学录，20年同学会就是通过它组织起来的，可是现在所有的同学连怎样登陆都忘记了，也发现他们越来越少使用Yahoo邮箱了。
Yahoo的业务复杂程度超过了我的想象能力，或许目前的动态市盈率16倍是合适的，发掘和相信它的价值上升，确实不是一般人的能力。
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第 1 层 sapxuh · 2010-07-28 02:54
段总，请教一下，投资过程中坐电梯了怎么办？
我一年半前买过一股票，当时现金每股现金和股价接近，更换了股东和管理层，是我非常看好和信赖的管理层，觉得前景很好，成长性也很好。股价一年左右从我买入的5元左右涨到 16 元多，可是突然出现政策性调整，整个行业影响很大，股价突然掉回到现在的6元多。有强烈的坐电梯感觉，我相信第一行业会恢复增长，第二公司管理层的优秀素质。是否可以继续持有？（本来特想找您咨询意见，写完发现自己觉得还是很坚定应该持有，从16掉到6我都没有丢，为什么现在要丢？）
您遇到过这种问题吗？如何应对比较好？感受很深的是从16掉到6元的痛苦远超过5元到16元的快感。
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第 1 层 一万颗星星 · 2010-07-28 08:33
看来雅虎需要马云这样的人来领导才合适。阿里巴巴集团将来会不会反过来收购雅虎呢？O(∩_∩)O~或许有可能吧
真是那样就精彩了。
显而易见的事实是，雅虎股价低估，投资价值明显
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第 1 层 畅歌 · 2010-07-28 10:44
http://www.jxycw.com/2010/0728/72536.html
记者报道凯恩股份关联交易内幕 遭网上通缉
怎么还会有这种事情？
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第 1 层 思考爱好者 · 2010-07-28 11:15
这篇报道的作者，John C. Dvorak，搜了下该作者其他文章，浏览之下，似乎已经将yahoo作为了下酒菜，不爽的时候就暴贬一通，呵呵，有意思。
这样现状批判式思维，而不是预见型客观分析的文章，让人痛快，只是通常这时候从投资角度，硬币的反面也许更有看头，呵呵。
BTW : 感觉段老师对新浪财经的利用率比较高，呵呵。
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第 1 层 加忠 · 2010-07-28 11:42
听说新郎希努尔男装要上市，有朋友了解的吗？一起讨论一下。
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第 1 层 nj-pan · 2010-07-28 12:51
道长李一 吸引马云等万名商才
http://view.news.qq.com/a/20100728/000029_2.htm
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第 1 层 快乐投资 · 2010-07-28 14:28
看了这篇文章，感觉雅虎就是日本人的性格的写照。
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第 1 层 快乐投资 · 2010-07-28 14:29
能够一直稳居二流，也是需要功夫的。
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第 1 层 趣味 · 2010-07-28 14:36
今天在淘宝网用支付宝买了些东西，方便快捷，价格还实惠，东西也很好。
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第 1 层 思考的快乐 · 2010-07-28 17:42
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第 1 层 香飘两岸 · 2010-07-28 20:49
段总，想问一下关于黑莓blackberry的。你在美国应该经常看得到黑莓手机吧，不知道你是否也有用过。做手机的应该很熟悉行业内的代表性公司吧。
RIM现在的市值只有苹果的1/5，估值是否有低估呢？或者说最近的一系列动作是否能扭转格局？
当然，下周新机型以及OS6.0是否能让人眼睛一亮是关键。在中国市场的开拓实在是太没力道了，全是老机型价格也高得离谱。
商务机的开拓者和老大啊，跟yahoo是不是也有点像呢？感慨苹果，天才啊。智能机时代，又进去战国时代了。
RIM这几年也确实是有想创新，出了T9键盘、触摸屏、滑盖、新系统。。。
博客里的朋友有谁使用黑莓或者关注黑莓的么，也来谈谈吧！
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第 1 层 思考爱好者 · 2010-07-28 21:14
有一个风险在于：yahoo 出售亚洲资产。
从yahoo日本的情况和alibaba看，yahoo日本的决策权应该更多是软银。前期日本yahoo做出的使用google 引擎的做法，与yahoo搜索上转向bing并不相同。 而在alibaba由于当年的特殊约定，实际上也是马云团队有控制权。 在这样没有协同效应的形势下。感觉出售 亚洲资产是一个可能的选项。当然yahoo现在手中并不缺钱。 市场上能出价而现有股东认可的接盘人有多少我没有概念。
不知道段老师怎么看这个问题。谢谢。
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第 1 层 putong001 · 2010-07-28 21:54
招商局集团董事长秦晓近日在清华大学发表演讲。秦晓表示中国在经济发展过程中应有序地、公平地将庞大的国有资产分散到民众手中，这是经济发展的目的、社会进步的表现。同时这样做也有利于政府将更多的资源配置到公共服务领域.
具体操作起来太困难了吧？陈志武教授也提过这样的建议。
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第 1 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:22
再看雅虎，一分为二看雅虎。
在商业模式上，模式确实无话可说，很棒，但是在计算复合收益上我仍然存在困惑。
既然买雅虎很重要的一方面是看中淘宝、支付宝，那就先来看看他们的模式。
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第 2 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:22 · 回复 kevin_wu123
淘宝的商业模式上确实好。
1．货物：传统方式的“货比三家”成本高昂，而淘宝的“全国性竞价”使得“低价怪物”始终存在，只要严把质量关，可以长期提供价廉物美的商品，形式上有点类似于“倒拍卖”，不同的是全国性竞价是一种“多方博弈”，而非“双方博弈”。沃尔玛的学习对象凯玛特曾经已蚕食西斯百货为背景而得到发展，卖家与买家之间的交易成本、摩擦成本更低。淘宝不缺“价廉物美”的货。
2．人：所谓商人无非就是“进销存”，淘宝中有很多商家自己不进货，而是而别人代销商品，这样做可以把风险降到最低，可以说是彻底的“轻资产”（以前说过，每一位打工者都是一家“轻资产公司”），在某种角度上，其实他们还称不上是商人，只是为别人打工的业务员，甚至还不如一般的业务员，连基本工资也没有，还乐此不疲，因为人们称之为“创业”。淘宝不却“努力干活”的人。
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第 3 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:24 · 回复 kevin_wu123
3．资金：淘宝的发展向来和支付宝脱不开关系，也可以说是支付宝的第三方支付模式成就了淘宝。如果数据没记错的话，今年第三方支付的交易量数据是一季度便到达了2000亿，而支付宝在其中占到50%，如此计算，今年全年支付宝的交易金额将达到4000亿？（有没搞错，我没细查）由于职业卖家未必每一笔收款都马上划出支付宝，职业买家也并非支付宝里的资金空空如也，而是经常会存一些资金在里面，满足自己血拼的不时之需。
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第 4 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:24 · 回复 kevin_wu123
因而，支付宝滞留了大量的资金，这简直让我想起巴老的浮存金，可以马云不可以拿这个钱去做投资，根据6月份出台的《非金融机构支付服务管理办法》规定，“支付机构接受的客户备付金不属于支付机构的自有财产。支付机构只能根据客户发起的支付指令转移备付金。禁止支付机构以任何形式挪用客户备付金。”不过即便存存银行，收入也相当可观（记得温州银行等小银行都给储户优惠利率，支付宝这么大家伙过去，就不给点让利？）
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第 5 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:28 · 回复 kevin_wu123
但是在测算未来自由现金流上，仍然存在迷惑，当然贵是肯定不贵，只是由于捆绑了太多的东西（非淘宝支付宝的那些玩意），雅虎整体的车速可能还是一辆不算太慢的“老爷车”，这是我的担心（当然还是看好这个公司的）
稍微整理完文字后再发上来。。。。。。。。。。。。。。
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第 6 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:32 · 回复 kevin_wu123
“一台换了新型变速箱的老爷车”
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第 7 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:51 · 回复 kevin_wu123
根据原来思路的测算如下：（直接贴过来了，里面没有怎么改）
基本数据：雅虎母公司股份数：14.15亿股，目前股价13.5-14美元（市值191亿-198亿美元）；日本雅虎股份数5800万股，20倍PE时股价30000-32000日元（美元兑日元：1：92左右，即326-348美元左右），市值189亿美元（326*5800）（归属于雅虎母公司部分为189*35%=66.15亿美元，摊到雅虎每股为66.15/14.15=4.67美元，即雅虎持有日本雅虎的价值为每股4.67美元）
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第 8 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:52 · 回复 kevin_wu123
阿里网络（01688.hk）股份数50亿股，股价16.2港元（稳定在15-16港元），市值817亿港元（这个市值可能存在水份，动态PE=70倍，即817/[（10.13+13.2）/2]=70），2009年股东应占盈利10.13亿元人民币，2010年一季度股东应占盈利3.3亿元人民币（若保持，全年为13.2亿元人民币）。若赋予35-40倍PE（现在正好处于2010年年中，以（10.13+13.2）/2为业绩基准），市值应为408亿-467亿人民币（港元兑人民币：1：0.873），
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第 9 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:53 · 回复 kevin_wu123
约合467亿-535亿港元（阿里巴巴集团持有01688阿里网络70%股份，雅虎持有阿里巴巴集团39%股份，阿里网络归属于雅虎的价值为127.5亿-146亿港元，即467*0.7*0.39、535*0.7*0.39，美元兑港元中位数：1：7.77，约合16.4-18.8亿美元，摊到雅虎母公司每股的价值是1.16-1.33美元，即16.4/14.15，18.8/14.15，取平均数，大约1.25美元）
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第 10 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:53 · 回复 kevin_wu123
雅虎美国业务，公司正由搜索引擎向内容服务商转型，业务运行平稳。股东权益合计125亿美元，每股净资产NAV=8.83美元（前提是资产质量优秀）6亿美元（新CEO巴茨管理下，业绩稳定在5-7亿美元有希望），赋予10倍PE，至少值60亿美元，摊到每股为4.24美元，60/14.15=4.24。
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第 11 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:55 · 回复 kevin_wu123
价值毛估：1．如果按照资产估算（雅虎净资产）：雅虎2009年末所有者权益125亿美元，NAV=125/14.15=8.83美元。4.67+1.25+8.83=14.75美元，这里面包含了美国雅虎+日本雅虎（归属于雅虎部分）+阿里B2B业务（归属于雅虎部分），未包含阿里集团除B2B以外的业务，最重要的是淘宝和支付宝。截止当前，股价最低摸至13.5美元左右，从这个角度计算，股价具有安全边际，但是NAV方法有其局限性，目前雅虎（美国雅虎本身）的ROE仅只有个位数，以NAV作价，等于捆绑买进了一份低息债券。
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第 12 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:56 · 回复 kevin_wu123
xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /2．如果按照收益估算：
4.67+1.25+4.24=10.16美元（这块至少值这个基本价值），这里面包含了美国雅虎+日本雅虎（归属于雅虎部分）+阿里B2B业务（归属于雅虎部分），未包含阿里集团除B2B以外的业务，最重要的是淘宝和支付宝。这是最保守的测算方法，10美元是雅虎除去阿里集团B2C业务以外的最基本价值。
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第 13 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:56 · 回复 kevin_wu123
3．如果按照现金资产+运营资产的收益进行估算：xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /
雅虎2009年末所有者权益125亿美元，其中净流动资产28.77亿美元，流动资产减去流动负债，摊到每股为28.77/14.15=2.03美元。将净流动资产单独扣除（加上净流动资产），4.67+1.25+4.24+2.03=12.19美元。目前一些价值投资人士普遍采用此方法，在数据估算上更为乐观（如果这样估算，则以12-13美元买进，等于淘宝、支付宝是白送的），但是该方法本身存在逻辑上的欠缺，估资产还是估收益最终只能是二选其一，股票价值的本质是未来自由现金流的贴现值。
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第 14 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 08:58 · 回复 kevin_wu123
以上仅为原来测算方法的描述，这里面雅虎除去阿里集团B2B业务以外的基本价值至少在10美元，之所以比段总说的数据低，其中一个原因是不01688阿里网络的估值是否合理的问题。
以下是换个角度测算一下未来收益和可能的复合收益率。
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第 15 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 09:42 · 回复 kevin_wu123
雅虎美国6亿美元利润；
日本雅虎利润估计在8亿美元左右吧（没记错的话，没细查）
那么归属于雅虎的部门为8*0.35=2.8亿美元
01688.HK阿里网络（不包含B2B以外业务）的利润估计也就13亿人民，约1.9亿美元，归属于雅虎部分为0.52亿美元(1.9*0.7*0.39)
综合起来，6+2.8+0.52=9.32，由于这里雅虎美国算的是2009年底的数据，综合就算是9.5-10亿美元吧。相对于当前196亿美元的市值，雅虎的通观综合PE=20倍。
20倍能不能对应20%的成长呢？
假设10年后淘宝值500亿美元，以35倍PE定价，那么当年的利润是14亿美元，如果以当前正好刚刚扭亏为起点（算1亿美元），那么淘宝自身的复合增长率为30%左右或多一些，以9-10%的折现，那么可以得到淘宝现在值0.52美元每股价值。前面的10-11美元基本价值+0.52再加上支付宝等，可能也就是在12美元左右。
而从未来复合收益率的角度来说，2010年淘宝实现14-15亿美元利润（假设能够完成），加上假设除阿里的淘宝支付宝以外的业务的综合增长速度为7%，即10年翻一倍，那么届时20亿美元（目前的10亿美元翻一倍）+淘宝归属于雅虎部分的利润4亿美元+支付宝归属于雅虎部门利润（假设不低于淘宝），那么也就是10年翻3倍左右（指的是综合利润增长，不是股价），（10年3倍=12%/年）那么在当前20倍PE位置买进综合EPS增长率为12%的股票算不算便宜呢？？也许不贵，但是好象也没有那么的理想。关键因素是，捆绑的东西似乎太多了点，还有一点疑惑是，不知道阿里在和雅虎并购的协议中是否包含了允许或不允许（还是未注明）转让淘宝的条款，如果阿里想回购雅虎股权不成，条款又不约束，那么阿里如果以协议价转让淘宝给关联公司怎么办？岂不是金蝉脱壳？确实是很多问题搞不清楚，不过想拥有淘宝的股份，一般人除了买雅虎还确实没有别的途径。
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第 16 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 09:44 · 回复 kevin_wu123
2005年阿里和雅虎并购案中，其中一条是，3.6亿美元（10亿美元中的一部分）用于购买软银及其持有的子公司“SB TB Holding Limited”持有的全部淘宝股份，并以这部分股份交换阿里巴巴集团股份。
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第 17 层 kevin_wu123 · 2010-07-31 09:48 · 回复 kevin_wu123
但愿雅虎千万不要成为“红杏出墙”故事里的那个“老头丈夫”，目前或许只能通过看马云这个人来判断。
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