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引用 【转载】【转载】巴菲特：我投资生涯前25年所犯的错误
段永平（发布） · 网易博客 · 2018-01-20
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“在犯下新的错误之前，好好反省一下以前的那些错误倒是一个好主意。所以让我们花点时间回顾一下过去25年中我所犯的错误。”—— 沃伦·巴菲特
当然我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。
虽然在我的投资生涯中买入这样的股票确实让我获利颇丰，但是到了1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这种投资策略并不理想。
如果你以相当低的价格买进一家公司的股票，通常情况下这家公司经营情况会有所改善，使你有机会以不错的获利把股票出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。
我将这种投资方法称之为**“雪茄烟蒂”投资法：在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润，如同一个瘾君子想要从那短得只能抽一口的烟蒂中得到天堂般的享受。**
除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是非常愚蠢。
第一，原来看起来非常便宜的价格到最后可能一钱不值。在陷入困境的企业中，一个问题还没解决，另外一个问题就又接踵而来，正如厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只。
第二，任何你最初买入时的低价优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。
但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，可在这十年间这家公司盈利很少，只能派发相当于投资成本很少的几个百分点的股利的话，那么这项投资的回报将会非常令人失望。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。
或许你会认为这道理再浅显不过了，不过我却是经历惨痛的教训才真正的明白，在买下伯克希尔后不久，我通过一家名叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并)买了巴尔的摩一家名叫Hochschild Kohn的百货公司，我以低于账面价值相当大的折扣价格买入，管理层也属一流，而且这笔交易还包括一些额外的利益：包含未入账的房地产增值利益与大量采取后进先出法的存货准备。
我到底做错了什么? 还好三年之后，算我走运，能够以保本价将其出售，在跟Hochschild Kohn公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，“我的老婆跟我最要好的朋友私奔了，我却依然非常怀念她!”
我可以给大家举出更多我自己买便宜货的愚蠢行为，但我相信你早已明白：以一般的价格买下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司要好得多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时这些公司还要有一流的管理层。
从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与Hochschild, Kohn也都有德才兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。
我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，而管理层却已名声尽毁。我多希望我没有那么费尽心机地制造坏的典型，我以前的行为就像是Mae West曾说的：“曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”
另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会如何去避免它们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种能跨过去的一英尺高的栏，而避免去碰七英尺的高栏。
这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资，通常坚持在简单明了的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。
我最意外的发现是企业一种看不见的巨大影响力，我们称之为"机构强制力"(习惯的需要），在学校时没有人告诉我这种力的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正常、聪明的和有经验的经理人都会很自动做出合理的决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反的理性的态度在机构强制力（习惯的需要）的影响下都会慢慢地变质。
举例来说：
(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变。
(2)就像工作多得占据了所有可以利用的时间，企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽。
(3)任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告。
(4)同业的举动，不管是做扩张、购并或支付经理人报酬等都会在无意间彼此模仿。
是机构强制力（习惯）而非贪赃枉法或愚蠢，误导他们走上这些路子，也因为我忽略了这种机构强制力，使我为这些所犯的错误付出高昂的代价，之后我在组织和管理伯克希尔时，试图用一些能将强制力的影响降到最低的方法，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司上。
在犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地，我们不会希望跟那些不具令人敬佩的品质的经理人为伍，不管他们公司的前景有多诱人，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。
其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖，对于伯克希尔的股东，当然包括我自己本身在内，这种“吮拇指”的成本已经非常巨大。
另外我们一贯保守的财务政策可能看起来也是一种错误，不过就我个人的看法却不认为如此，回想起来，很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守)，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率。
即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处，但同时我们可能也会有百分之一的机会，不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素，使得我们负债比率提高，结果使伯克希尔哈撒韦公司陷入烦恼及悔恨中。
我们不喜欢那些99比1的几率——永远不会喜欢。按照我们的观点，一个能使你陷入苦恼或使你丢尽颜面的小小的几率，并不能被一个能够获得额外回报的很大几率所抵消。如果你的行动是明智的，你当然就会获得好的结果。
在大多数的情况下，融资杠杆顶多只会让你移动得更快，查理跟我从来都不会着急。我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。
我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想2015年的年报，大家应该可以确定这一部份将占据更多的篇幅。
第 1 层 段永平 · 2018-01-20 11:43
最近偶尔有人会问我GE掉下来了，是否值得关注。GE以前的文化我是喜欢的，前些年我也曾经买过不少GE的股票。后来卖掉GE的一个很重要的原因是，有一天我去GE的公司主页看了一眼，发现根本找不到我在杰克韦尔奇书上看到的他对GE的文化的描述，后来发现当时的CEO居然有“去韦尔奇化”的倾向，加上这家公司的生意实在是太复杂，所以我就统统卖了。现在价格已经显著低过我当时卖的价格，但我还是没提起兴趣来。
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第 2 层 sharon · 2018-01-21 08:10 · 回复 段永平
记得大道说过他让GE实现了从卓越到优秀。GE百年来为自己也为他人培养了诸多声名赫赫的杰出管理者。
GE伟大了超过百年，有很好的企业文化，有很好的董事会，请教大道：
是什么原因这次没有选出对的CEO？
CEO的行为发生偏离的时候，又为何没有被发现或纠正呢？
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第 1 层 本手不笨 · 2018-01-20 14:23
记得有一次网友在段总的博客上说，巴菲特总是强调自己的错误是“谦虚”，段总说，“不是谦虚是客观”。能够客观的分析自己犯的错误，是巴菲特最厉害的地方之一。普通人一般“分析”错误都是从结果出发，如果幸运的用错误的方法赚到了钱，他们就会这种行为归为正确。
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第 1 层 偷笑 · 2018-01-20 16:35
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第 1 层 shenhonggang123 · 2018-01-20 18:43
想想我们现在遇到的麻烦，今天再读读老巴的话，果然如此啊。永远记住：1.用合理的价格购买一个好生意远比用非常低的价格购买一个不好的生意强得多，前者的机会成本时间成本太大了。2.千万不要以为自己能解决麻烦是本事，能避免麻烦才是大本事（做对的事情）。谢谢！
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第 1 层 xlli777 · 2018-01-20 20:47
我认为这句话特别值得记忆：“在大多数的情况下，融资杠杆顶多只会让你移动得更快，查理跟我从来都不会着急。我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。”
“承担后者”的表述很有趣，说得好像赚钱很难受一样，哈哈。但是真能抱定享受过程的思路，就会自然地抗拒一切“捷径”。真正喜欢玩RPG游戏的人，一般都不会喜欢金山游侠的（我可能暴露年龄了……偷笑）。
慢得下来，有时候是个本事，说明对于目标的深刻理解。
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第 1 层 投资价值 · 2018-01-21 10:09
烟蒂投资是让我一直觉得有些纳闷的事情，如何能做到有把握判断准确。如果从这篇文章的意思来看，烟蒂投资应该不是投资，其实是价值陷进，实则很多时候都没有抽到那一口，那个看起来的烟蒂更多时候是幻象。这样说的话就能解释得通了。
有一种情况更接近烟蒂真能抽到一口的意思，不管它是不是叫烟蒂股、还是叫普通股或者什么股。比如某公司遇到浑水调查的诚信冲击把股价打到非常低，不过事实并非如此该公司没太大问题，而且真相不久就能水落石出，而该公司看起来往后十年的经营很大几率不会差到哪里去，这种还可以投。这种叫烟蒂投资就可以理解。不过这里讲的不是这种情况。不管怎样，我是这么来看这类投资的。
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第 1 层 oppohjw · 2018-01-21 20:59
“雪茄烟蒂”投资法是因为有“烟瘾”，如果有“烟瘾”的话，就免不了会捡“雪茄烟蒂”，做正确的事，戒掉“烟瘾”！
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第 1 层 李历 · 2018-01-22 11:02
“invest” is Buy some good company(s) to own.
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第 1 层 刘加忠 · 2018-01-22 15:19
上次看见段老师对拼多多的采访后，开始关注拼多多，拼多多的模式的确牛，一些单品能在短短的时间内买到300多万单，我开始从网站上面购了几件衣服和零食，都让我非常不满意，退了几次货，让人产生“贱钱无好货”的感觉。我也产生开个小店的念头，但是以现有的价格根本就无法竞争，我去拜访了在平台卖的比较好的店铺，可以说一些货都是品质很低，在市面上都不认可货，在平台上打出超低的价格，吸引消费者。由于价格太低，没有退货的必要了。不知道段老师，对拼多多目前的状态有何见解？
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第 1 层 陈中梁 · 2018-01-22 22:28
是不是因为这个“便宜”的清算价值往往今后不再产生相对高的现金流？好像在很多时候，被淘汰的一些设备只能最保守的情况来估计（比如过时机床按废铁估计）。
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第 1 层 董强 · 2018-01-23 06:05
我在2016年看到师兄的一句话“犯了错误立刻改正，再大的代价都是最小的代价”，于是我坚决的把一个明知是错但还犹豫的股票卖掉了，当时亏了20%，放到现在则是亏60%，借这个机会感谢一下师兄啊。
经过前些天在师兄博客的讨论，关于便宜股票，我的理解是“再便宜也不能减少对公司的理解（想清楚10年以后的样子）和降低对公司的要求（所有的筛子还是要过）。”
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第 1 层 阿文 · 2018-01-27 00:17
homepod开卖了，首发没有中国，前辈试用时若有什么心得体会，请分享一下，谢谢。
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第 1 层 zcch06 · 2018-01-27 06:39
恭喜老虎复出首战（惊险）晋级！
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第 1 层 李科 · 2018-01-29 22:06
巴老的思想：“我们专挑那种能跨过去的一英尺高的栏，而避免去碰七英尺的高栏。” 和孙子的“胜于易胜”有异曲同工之妙。
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第 1 层 刘加忠 · 2018-02-03 11:31
最近看了李路《佛学是真实的》的书评，深有感触，其中冥修就是为了保持平常心，人的动物性是由很多缺陷的，所以用文化来弥补这些缺陷。
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第 1 层 xlli777 · 2018-02-06 17:45
这两天全球股市动荡，有闲钱的又可以屯点儿网易苹果腾讯茅台了，手里时刻有闲钱真的很重要。
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