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关于估值的一点想法
段永平（发布） · 网易博客 · 2010-04-25
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在这里有很多问题是关于估值的，所以简单谈谈自己的想法。
我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好。
我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。
好像芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我好像也没真正用过计算器做估值
我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里
最难的东西。
一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨160倍，我还不把他全买下来？）。
正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。
当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，我买的万科。但这种情况往往是一些特例。
我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到3500-3600多亿时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚300多亿是件很困难的事，你花3000多亿去赚不到100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股份回来。说实话，我挺喜欢万科的，我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取多买些，拿得时间长一点。
巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一卖就可能要交很高的税，不合算。以上纯属个人猜测。
第 1 层 qiandongwei2006 · 2010-04-25 12:42
宁愿对的模糊，也不错的精确！
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第 1 层 小肥阳 · 2010-04-25 12:44
买股票买的是未来，未来如何，谁也不知道，只能靠你的判断。
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第 1 层 qiandongwei2006 · 2010-04-25 12:49
个人觉得再好的东西都有要卖出的时候。。。从夏商周到元明清，任何一个朝代统治时间没有超过500年的。企业更不可能了。而且历史上每个朝代前期还好后期就很混乱了，开始走下坡路。很多企业也这样。可口可乐是很好，只是现在认为的消费习惯有些变化了，我问过很多身边的同学，更多的喜欢果汁而不是碳酸饮料。我踢完球也喜欢脉动而不是可乐。~~
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第 1 层 小肥阳 · 2010-04-25 12:56
转微博：刚查了一下，1994年我们看《阿甘正传》时，他讲到买了苹果电脑的股票发财了。如果我们看了电影那年买了苹果电脑的股票，价格大约在7-8美元，昨天的价格在270美元，35倍的回报！再加上其中有过一次1比1的split，即国内所谓10送10股。
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第 1 层 bbkzxg · 2010-04-25 12:59
定性的分析得出的结论往往是一种发展趋势。比如具有好的企业文化、优秀的管理层、完善的制度等特点的企业一般会发展的比较好，但至于今年做100个亿的生意赚了10个亿，下年是做150个亿的生意是赚10个亿或者20个亿甚至更多却不是那么容易判断。但至少获得满意回报的概率是很大的。
也许经过很多年以后是可以定量算出一个公司的大致发展情况的。
（还没买过股票，但投资的思路跟实际工作、学习有很多相近的地方，学习ing...
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第 1 层 wuzonghai · 2010-04-25 13:07
哥还没睡？辛苦了！
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第 1 层 ooqqoo@ooqqoo.com · 2010-04-25 13:08
虽然段总说价值和成长没有必然的联系，但很想看到段总写一篇关于成长性的文章的。
确实是在选择成长股方面有些疑惑的，特别是A股。
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第 1 层 ymhddddd · 2010-04-25 13:11
我个人认为投资时需要科学+艺术两种分析能力的。估值属于科学，能够大概从现有的资产和利润情况评估价格是否安全。您说的“定性”也就是评估一些无法精确的东西和无形的价值应该就是“艺术”了。
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第 1 层 xlli777 · 2010-04-25 13:13
利得税是只有citizen才交吗？我的券商告诉我不用交税的，只有divident的时候扣一部分税。记得开户的时候还有个非公民声明要签字。
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第 1 层 ymhddddd · 2010-04-25 13:15
类似巴菲特说的“护城河”就是一种艺术性的评估。我觉得学习“科学”有勤奋和认真就可以了。但“艺术”是需要天赋和悟性的。没有一定的对电子商务前景的天赋和领悟是无法看好阿里巴巴的。光看财务报表只是懂科学。能够做您说的定性分析才是艺术。艺术是需要天份的。所以巴菲特并不容易复制。
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第 1 层 一万颗星星 · 2010-04-25 13:25
段先生，您为什么买雅虎，懂了！！您说的已经很清楚了
大概说下：
每股（都是大概数，没细算过）：现金3，yahoo以外上市部分属于yahoo的部分（包括yahoo Japen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%）4.6+2.1=6.7。 yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年，估计盈利大概在0.8左右，在Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所以我给这部分12倍的pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），这就是9.6。 以上总和是3+6.7+9.6=19.3。所以我认为yahoo现在的市场的fair value大概就在18-20块之间，所以我认为yahoo不贵。
另外，yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝，支付宝还有他们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱，反正是送的。如果整个阿里巴巴没上市这块值到500亿的话，yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿的话，yahoo大概值25-6块。
不管大家对淘宝的前景怎么看，我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后，也许大家就慢慢注意到那一块了。
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第 1 层 静听花开 · 2010-04-25 13:27
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第 1 层 bnfan · 2010-04-25 13:33
估值被有些书搞的很复杂，算这算那的，我都望而生畏了。但是不去学习总觉得不踏实，难道真这么简单？
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第 1 层 静听花开 · 2010-04-25 13:37
想问问段总，巴菲特买股票是不是一定要等到您说的特例的时候才出手呢？就是您刚才说的用计算器按按就觉得很便宜的时候，巴菲特才会买呢？
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第 1 层 jckxky · 2010-04-25 13:45
是的，要是投资可以准确算到。那数学家应该是世界最富的人。投资是科学也是艺术，也是多年积淀下来的前瞻性思考能力的体现。
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第 1 层 On the way · 2010-04-25 13:51
好公司他不卖，我觉是因为巴菲特主要通过其持有的股份分得股利。好公司由于有伟大的组织，可以持续运营，而且的股利往往大于国债。我觉的巴菲特更看中公司经营而派发的股利，而不是去冒险争取股票价差。需要指出的是巴菲特在股票价格便宜是的时候进入，是因为他要得到一个安全保险，或者说是便宜的股东地位。
他已经他自己当做公司的一部分，一个真正的股东的角度心态去考虑问题，这与普通散户通过股票价差挣钱有根本区别。
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第 1 层 长安 · 2010-04-25 13:52
定性分析有很多不确定性
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第 1 层 价值投机者 · 2010-04-25 13:53
1）完全赞同段大哥的观点，选股是需要足够高的安全边际和获利空间的，我们不可能精确计算出来，也无需精确计算，只要判断出足够高就行了。
2）“正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。”我认为这样做是非常理性的。能涨百八十倍的股票当时一定貌似非常丑陋的，可以重仓，但绝不能孤注一掷。如果真是好股票，1/3仓位的获利就够多了，一生能做到几只就幸福死了。如果是垃圾股，只要碰到一次，满仓的结果就是over。
3）关于卖股票，我还是更欣赏赵丹阳的做法。
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第 1 层 On the way · 2010-04-25 14:05
段总 什么叫定性的分析？
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第 1 层 一生一事 · 2010-04-25 14:10
请问万科吸引您的地方在哪里？
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第 1 层 股民老k · 2010-04-25 14:28
估值很大程度上是为了确定安全边际和是否过度高估，就是为确定模糊的正确，这点段哥说得在理。
但是如果完全依赖定性的分析，而忽视了任何定量的分析，连模糊也不要了，那就像大船在海里面航行，失去了锚以及测量自身位置的工具，手指前方义无反顾一样，这个时候，投机的成分就变大了，而航行者却不自知。
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第 1 层 Hawk · 2010-04-25 14:36
阿段，看了你的博客，我对价值投资的理解提高了很多，谢谢了！价值投资者在乎的是股票的价值，要长期持有在经济危机下仍然能很好发展的企业。我有一个问题是，如果在这次经济危机前就持有GE很多年了，而GE在经济危机发生的时候，股价重创。那么在危机发生前，能否通过GE的年报等信息，知道GE的问题，并预计到股价可能重创，而把它卖掉，腾出大量的现金。然后在股价远低于价值时再买回来。你有无类似的例子？
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第 1 层 zhlong · 2010-04-25 14:40
请教阿段，你前面的博文提到当初对UHAL估值时发现了其隐藏的价值，是不是指没在年报的报表里披露的价值？请问你怎么发现的，一般应该往哪儿看才能找到这样的好事呢？
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第 1 层 raulzhuo · 2010-04-25 14:54
当初巴菲特给汇源果汁报价挺高的，你怎么看呢？
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第 1 层 永远争第一 · 2010-04-25 14:56
我举一个例子，几年前国内的一个a股，它的股价比他的净资产还低，为什么低呢？可能因为他亏损。这个公司属于电力行业，亏损主要是他发的电当地用不完，电力机组不能全部运行，只能开一部分的机器发电。还有一个是电费收不上来，这个比较逗哈。可这是在中国一个比较大的省市，我想随着当地经济的发展，他怎么也不会亏损吧，只要能盈利，股价肯定回升。如果当时有人买了。现在也有4，5倍的受益了。这个有点类似听了阿段前辈买的那个拖车公司（好像是这个？）受到的启发，我觉着价值投资很难说十分精。不知道巴菲特投资的时候算不算一些数学公式？还有一个感觉，现在比较难找到价值洼地了，当然，金融危机的时候算是个不错的时机，可一般人不敢买呀。呵呵。
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第 1 层 antozhu49441972 · 2010-04-25 14:58
投资心得————查理·芒格的思维与众不同，他常常站在投资理论系统之外想问题。比如，他在谈到自己的投资体验时认为，深刻理解怎样变成一个卓越的投资者，有助于成为一个更好的经营者，优秀的品性比大脑更重要。“许多IQ很高的人却是糟糕的投资者，原因是他们的品性缺陷。我认为优秀的品性比大脑更重要，你必须严格控制那些非理性的情绪，你需要镇定、自律，对损失与不幸淡然处之，同样地也不能被狂喜冲昏头脑”。
人性的弱点是日积月累形成的，克服人性弱点是一个漫长的反复的过程，要循序渐进，不可操之过急。只有克服人性的弱点，磨练自己，不断修正自己的错误认识，使自己的判断与市场运行相合拍。要培养冷静沉着的思考习惯，提高独立判断的能力和技术操作水平，严格执行纪律，才能在股市中长久生存。
只有当你的性格变得沉稳、冷静、专注时，你就具有了成功者的境地。无论股市行情怎么波动，都不会因为心态不好，而做出错误的决定。交易的输赢，根本的原因在于人性本身，步入赢家行列的途径就是改变自身的缺点，提高自身的认识过程。
据说，在巴菲特的办公室里既没有电脑，也没有股票报价机或其他股票数据终端。正所谓“大道至简”，巴菲特之所以是巴菲特，成为资本市场中的恒星，还是因为他能克服自己的人性弱点。
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第 1 层 tanyaosi · 2010-04-25 15:00
价值投资就要理性，用常识去处理。一是这个原因，还有一个最重要的原因，如果巴菲特到中国，一定会成为趋势投资者我不敢说，但有可能，什么原因？因为中国不需要交费，美国买了股票要卖掉，要打很大一部分所得税。比如10元卖掉，交3元所得税，必须等到跌到6元买回来，才能有1元的差价，但中国10元卖掉，9元买回来就有1元的差价。巴菲特不卖就跟他在美国每卖一次股票要交税有重大的关系。很多人不研究这个细节，老说巴菲特是终身持有，不是这个概念。巴菲特还是做价值发现，高了也会卖，中石油不是也卖了吗？他为什么不卖？中石油在我们眼皮底下，在我们家门口让你演示一个巴菲特怎样卖股票的实战。有一部分人这样来说，巴菲特到了中国以后会有一些变化的风格，我觉得不是说不可能，是有可能的。
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第 1 层 价值投资奉行者 · 2010-04-25 15:00
段总，我确实有疑问，很辛苦，求教了，谢谢！下面是您对yahoo的估值，好象也把净资产考虑在内了，其中的12倍PE就是把X6折的意思，因为1/5%*60%=12。我就是一直不明白昨天那例子为什么不考虑净资产？段总的估值大概如下：
每股（都是大概数，没细算过）：现金3，yahoo以外上市部分属于yahoo的部分（包括yahoo Japen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%）4.6+2.1=6.7。 yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年，估计盈利大概在0.8左右，在Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所以我给这部分12倍的pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），这就是9.6。 以上总和是3+6.7+9.6=19.3。所以我认为yahoo现在的市场的fair value大概就在18-20块之间，所以我认为yahoo不贵。
另外，yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝，支付宝还有他们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱，反正是送的。如果整个阿里巴巴没上市这块值到500亿的话，yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿的话，yahoo大概值25-6块。
不管大家对淘宝的前景怎么看，我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后，也许大家就慢慢注意到那一块了。
所以我总结出：净资产+净利润*12=公司的估值，不知道问题在哪？不断留意段总的一举一动确实是想学东西，给段总带来麻烦，谢谢了！
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第 1 层 价值投资奉行者 · 2010-04-25 15:01
段总：您好！看到您跟博友的以下对话，我确实有不明白的地方，想请教：
panhuiji777问段永平：价值投资学习中.段总,比如一个公司有净资产100亿,每年能赚10亿,这个公司大概值多少钱?
段永平回复：panhuiji777
大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把x打6折。
——段总，我提的问题根据您的回复问的：我理解的是把X打6折后是公司的成长性方面的价值，但公司现在净值是100亿，把X打6后的数据+100亿=公司毛估估的价值。是这意思吗？谢谢了！
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第 1 层 陈明 · 2010-04-25 15:05
我认为吸取之后就是改进，巴菲特不也改进了格雷厄姆的投资思想吗？我希望以段大哥的经验能带领我们更进一步！
我觉得巴菲特因为用保险资金炒股当然可以找一些行业龙头，只要每年10%的收益它就可以创造神奇了。因为保险企业有可靠的资金，只要付给保险人3%左右的息率就可以了。而赔付是一个相当稳定的。所以巴菲特放大了他的资金！大家看到他最后的结果是26%的年增长率。
而我们可能就不行了。因为我们的自有资金相当的少！
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第 1 层 pianolovesong · 2010-04-25 15:23
我也觉得淘宝是个好东西,都在慢慢改变国人的购物方式了!可惜买不到呀!
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第 1 层 wxl3141 · 2010-04-25 15:34
段哥，老巴说的是宁要模糊的精确，也不要精确的模糊呀！你们都是从市值的角度去算的，而我们经常会从市盈率的角度去估值。这就是差别呀！
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第 1 层 readbamboo · 2010-04-25 22:49
段总关于yahoo的“45亿现金”，还想请教一下：不知是账上的现金，还是大致去除了一些负债后的真实现金。因为我没有yahoo的财报，不太清楚具体情况。不过彼得.林奇在飞分析福特公司的财报时好像是大致去除了一些长期负债后余下的真实现金，我也觉得者这样分析比较真实。比如公司刚从银行获得一项贷款，资产上会现金增加了，但同时负债也增加了，这还是有区别的。班门弄斧了，段总！
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第 2 层 段永平 · 2010-04-25 22:55 · 回复 readbamboo
我这里说的现金就是净现金，不然没意义。
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第 3 层 readbamboo · 2010-04-25 23:25 · 回复 段永平
段总您的净现金是大致怎样计算的，请不吝赐教。
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第 4 层 段永平 · 2010-04-25 23:53 · 回复 readbamboo
大致就是账面现金（+短期可变现的如股票）-负债
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第 5 层 henry6688 · 2010-04-26 10:23 · 回复 段永平
问一下段总，金融公司的账面现金的“实际现金值”不好估计吧？我举个具体例子：A股中信证券2009年底财报显示资本公积金4.323元/股，未分配利润2.379元/股，账面现金应为两者的相加，但我想说的是，此类金融公司肯定会把这些现金用在经营中，一旦经营中亏损，其账面现金值是不是就降低了？
所以，需要段总解答的是：金融公司的账面现金值如何评估才是正确的？
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第 6 层 段永平 · 2010-04-26 14:57 · 回复 henry6688
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