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《引用吉利的“不吉”之言》

http://barrons.blog.caixin.com/ “股神”巴菲特就不喜欢高负债的企业，他说：“经营这样的企业就好像开车时方向盘上绑着一把匕首，路面一颠簸，匕首就有可能扎到开车人的心脏。” ---这是某媒体形容吉利集团目前的财务状况所用的语句。但是，现实情况到底是怎样的？吉利集团是否处于危险之中？让我们从巴菲特的话说起，用财务分析揭开谜底。...

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“股神”巴菲特就不喜欢高负债的企业，他说：“经营这样的企业就好像开车时方向盘上绑着一把匕首，路面一颠簸，匕首就有可能扎到开车人的心脏。” ---这是某媒体形容吉利集团目前的财务状况所用的语句。但是，现实情况到底是怎样的？吉利集团是否处于危险之中？让我们从巴菲特的话说起，用财务分析揭开谜底。

前面引用巴菲特的话来自他1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信，原文是这样的：“Huge debt, we were told, would cause operating managers to focus their efforts as never before, much as a dagger mounted on the steering wheel of a car could be expected to make its driver proceed with intensified care. We'll acknowledge that such an attention-getter would produce a very alert driver. But another certain consequence would be a deadly \- and unnecessary \- accident if the car hit even the tiniest pothole or sliver of ice. ”“我们被告知，大量的债务会让经营管理者比以往更加努力专注，就像在汽车的方向盘上装上一把匕首会让驾驶员异常小心的驾驶。我们承认，这种让人集中注意力的方式会造就一个非常警惕的驾驶员。但另外一个肯定的后果则是，一旦汽车碰上即使是最小的小坑或者一点冰，将导致一场致命而且不必要的事故。”参照原文，显然前面文章的引用改变了巴菲特的原话。而结合巴菲特原文的背景，我们才能理解巴菲特此番讲话的真正含义。在1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信中，巴菲特批评了80年代的杠杆收购（LBO, Leverage Buyout）所借的大量垃圾债券（Junk Bond）对企业造成的危险。杠杆收购的理由是大量的债务能迫使企业管理层更加专注运营。而巴菲特则认为大量的债务（Debt）让企业陷入风险之中。

Debt－债务；Liability－负债。巴菲特所说的匕首搁在方向盘上指的是LBO借的巨额债务（Debt）而不是负债(Liability)。债务与负债虽然都有一个“债”字，但在财务上却有不同的意义。债务（Debt）一般需要支付利息，而负债则包括正常的商业往来中的应付帐款等，一般不需支付利息。其实，巴菲特成功的一个核心就是来自保险业的大量“浮存”，也就是持有但不拥有的钱，也属于负债(Liability)。

质疑吉利集团的文章，其分析的核心就在于认为吉利集团的资产负债率高达73%，非常危险。那么，让我们看看资产负债率这个财务指标。

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吉利集团2010年资产负债表示意图（来源：吉利集团公司债募集说明书）

资产负债率，顾名思义就是负债除以资产所得出的比例。资产负债率的本质是什么？其实说白了就是外人，包括供应商，上下游，银行等对资产提供了多少比例的资金支持。外人提供的支持越多，资产负债率越高。但支持与支持还不一样。一般来讲，长期的资产需要比较长期的资金支持。比如企业发行债券支持新工厂建设。债务总是要还的，但债务的时间固定，也可以借长期债务。应付款和预收款等应付项目会随着运营情况保持相对稳定，但会有一定的季节波动。企业正常运营，用现金支付应付款等，同时又赊账购买新的原材料，产生新的应付款等，周而复始，从而保持动态的平衡。在吉利集团的710亿负债中，应付项目大约有296亿，占了总负债的42%左右。而其他运营负债则占总负债的24%左右。这两项由于运营而引起的运营负债占了总负债的三分之二。与之对应的运营资产，现金、应收、库存加在一起约384亿，远高于应付项目。

一个企业，只要正常运营，就必然有一定的运营负债，如应付款等。而在资产一栏，与运营负债相对应的则是运营资产，如现金、应收款、库存等。运营资产与运营负债相互对应，相互平衡，互为因果，不能只看一边，不看另一边。一般企业出问题，尤其是资金链问题，很多是资产负债表左右不匹配。运营负债远大于运营资产，盲目扩张，大量的现金变成了固定资产，产生了流动性问题。从吉利集团的资产负债表看，其运营资产与运营负债数额相近，是平衡的。至于负债的多少则与企业的商业模式和在价值链中的地位决定。其实，无论是运营负债，还是运营资产，都是企业资金流动的体现，需要从现金转换周期的角度分析。

流动资金是一个公司的血液。而现金转换周期则显示了血液流动的状态。资金在企业内外是如何流动的呢？

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一块钱在企业内外的流动过程：

1.现金流出购买原材料或赊账购买从而产生应付款

2.变为原材料及库存停留在企业内部

3.变为销售的应收款

4.最终回款又变回现金

这个过程流动的越快，企业现金的使用效率越高，运营效率也越高。如果这个过程非常缓慢，则占用的资金越多，资金的使用效率越低，运营效率也越低。当然，现金转换周期与行业和商业模式有关。不同行业的现金转换周期不同。即使是同一行业，由于采用的商业模式不同，现金转换周期也会差异很大。

吉利集团的应收天数为48天，库存天数为75天，应付天数为173天，现金转换周期为负50天。负的现金转换周期，也就是说自己不用投钱，靠经销商和供货商的钱就可以运营。这是资金运转效率很高的体现，也是由于吉利处于汽车行业OEM制造商的强势地位所给予的优势。而很高的运营负债，正是处于行业强势地位，应付天数很长的结果。而且负债的很大一部分增加来自于并购沃尔沃之后的应付账款增加。只要沃尔沃运营正常，应付账款是保持营业额的一定比例不变的。这与公司的商业模式有关。

因此，分析企业不能只孤立片面的看资产负债率，而要兼顾资产与负债，搞透现金转换周期的本质，理解企业实际运营与财务数字的内在联系。否则，会把优势当成风险，得出耸人听闻的结论。

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